本周，美伊局势升温又降温，实在是让人看不明白。不是说好战争很快结束的吗？怎么打了这么久？为什么伊朗被称为“硬骨头”？因为它的实力，从来都不在军事上。而是经济——霍尔木兹海峡和通胀。
回到冲突爆发之前，美国经济原本正走在一条相对理想的轨道上。失业率虽然略有抬头，但整体仍在可控区间。只要美联储逐步降息，那么按照市场之前的普遍预期，美国是有机会实现“软着陆”的，也就是不经历明显衰退，直接过渡到新一轮复苏。但随着美伊冲突的爆发，这个逻辑说不通了。
能源价格暴涨，意味着通胀又压不住了，而 AI 又冲击着就业，人们发现，巨头们花着几百亿、几千亿的钱，搞了那么多算力中心，似乎盈利并没有跟上来，牛市因 AI 而起，也因 AI 恐慌而落。通胀反扑，失业上升，盈利下行，这就是经济周期中最让人痛苦的时期——滞胀。
好在，这并不是人类第一次面对这样的困局。在 20 世纪 70 年代，美国曾两度陷入典型的滞胀周期。回看那段历史，或许能给当下提供一些有价值的参考。
1. 70 年代滞胀：经济与通胀背道而驰
正常情况下，经济增长与通胀往往是同步的：需求强，价格涨。但在 1973 – 1974 年，以及 1976 – 1980 年，美国却出现了明显的错位， GDP 走弱的同时， CPI 却持续高企，这正是滞胀最典型的特征。
背后的原因，也并不复杂。
第一，是政策层面的“放水”。当时美国为了应对越南战争以及不断扩大的福利支出，财政赤字持续攀升，货币政策也长期保持宽松。 M2 / GDP 长期处在高位，流动性一直是过剩的。
当下也是一样的逻辑。 2020 年疫情冲击之下，美国乃至全球都开启了史无前例的货币扩张，为的是托住经济，但副作用就是通胀压力一直延续到今天。
所以在战前，全球都盯着通胀，因为这是疫情时期搞出来的顽疾，六年前放的水，问题到今天都还没解决。好在战前，美国通胀率已经控制在 3% 以下了，于是市场欢腾，觉得美联储终于可以降息了。
第二，是能源冲击。
1973 年第四次中东战争爆发，直接引发了石油危机。战前， WTI 原油价格仅为 3.56 美元/桶，而到了 1980 年中期，价格飙升至 39.5 美元/桶，涨幅超过 10 倍。怎么样？是不是和今天很像？
今天，全球流动性依然是偏宽松的，因为 M2 / GDP 依然高企，虽然经历了几次降息，美联储的利率却仍处在 3.5% ~ 3.75% 的相对高位。这就意味着，一旦中东局势进一步推升油价，通胀反弹，美联储的政策空间其实是非常有限的，如果再往上加息，恐怕会压垮经济，但不加息又压不住通胀。
无怪乎这一次市场那么恐慌。
2.滞胀之下，资产如何表现？
按照“美林时钟”的逻辑，滞胀阶段几乎是最难配置资产的时期。增长不行，通胀又高，很多资产都同时承压，理论上最优选择反而是持有现金，等待周期切换。
但现实情况，CG FinTech 认为并没有那么简单。
在 70 年代的第一轮滞胀中（ 1973 – 1974 年），股市暴跌，标普 500 从 121.74 点跌至 60.96 点，几乎腰斩。不过理性来看，这一轮股市跌得也不冤枉，因为在滞胀之前，美股因“漂亮 50 ”行情而满是泡沫，于是，当流动性收紧、情绪转冷，市盈率不可避免地从 20 倍一路跌至7倍以下。
也就是说，这一轮股市暴跌，是“杀估值”，是去泡沫，但上市公司的业绩并没有受到很大冲击。
当悲观情绪被充分释放之后，市场开始逐步企稳。随着盈利慢慢修复，股市重新进入上行通道。
于是，到了第二轮滞胀（ 1976 – 1980 年），市场表现反而更为稳健，走出了长牛行情。因为这一阶段，泡沫已经出清，市场跌无可跌，股市上涨更多依赖上市公司的盈利增长驱动，同时，随着股市上涨，估值也逐步修复，形成了相对健康的上涨结构。
再看黄金和大宗商品。在 70 年代，黄金和商品价格整体表现都很强劲，由于 70 年代正值布雷顿森林体系崩溃，所以美元大幅贬值，作为美元的对手盘，黄金自然相对强劲。
但这一次，黄金的表现差强人意，原因就在于，当前虽然通胀反扑，但美元也在走强，虽然黄金有抗通胀的功能，但是加息预期提高了美元的收益率，人们反而纷纷做多美元去了，从而对黄金形成一定压制。
可见，历史虽然会重演，但不会简单重复。
3.历史的真正启示
滞胀只是周期中的一个阶段，哪怕来了，熬一熬，也就过去了。问题是，怎么熬？如果滞胀真的到来，我们的钱要往哪儿去？
第一，优质资产能在危机中穿越周期。
从之前的历史，我们可以看出，滞胀期，股市会下跌，但这种下跌是源于之前经济过热时候估值太高所致，本质上是去泡沫，并不意味着公司基本面变差了。难道滞胀来了，你就不吃麦当劳了？你就不用英伟达的芯片了？恰恰是在危机中，真正有竞争力的公司，反而更容易在洗牌中脱颖而出。
换句话说，滞胀淘汰的是那些炒概念、炒故事，却没什么真本事的垃圾股，真金是不怕火炼的。
第二，能源板块往往是最大受益者。
两次石油危机期间，由于油价上涨，能源企业利润大幅增长，直接推动其在标普 500 中的权重从 1970 年的约 20% 提升至 1981 年的接近 30%。
在通胀驱动的环境中，上游资源天然具备定价权。
第三，消费并非绝对的防御板块。
很多人习惯把消费当作防御板块，但这是要做区分的。在高通胀环境下，物价上升会直接压缩居民可支配收入，可选消费反而容易受到冲击。在 70 年代两轮滞胀中，可选消费板块均跑输大盘，真正具有防御性的，是必选消费。
本周，市场情绪反复拉扯，一会儿恐慌冲突升级，一会儿又好像要停战了，实在让人摸不着头脑。 CG FinTech 认为，由于通胀和股市是美国的命门，所以特朗普有意在周中做预期管理，冲突的缓和很可能是特朗普为了安抚情绪，真正的大事往往会在周末发生，在这样的环境下，投资者们更应该谨慎操作，敬畏市场，敬畏风险。仅是能源，还包括农产品，通胀往往是做多大宗商品的时机。
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